Részletesen a jövedelem alapú diszkontált cashflow DCF cégértékelésről

Korábbi blogposztunkban bemutattuk a 3 legfontosabb cégértékelési módszer alapjait, jelen cikkben a jövedelem alapú cégértékelést mutatjuk be mélyebb szakmai tartalommal.

A jövedelem alapú diszkontált cashflow módszertan a cégértéket a cég jövőbeli profit termelő képessége és az ahhoz kapcsolódó kockázatok, illetve a pénz időértékének figyelembevételével határozza meg. A cégérték számításhoz az értékelendő cég jövőben várható profitjait diszkontáljuk a tőkeköltségével.

Bontsuk le elemekre a megfogalmazást, hogy pontosan értsük miben áll a DCF cégértékelés.

Ahogy a diszkontált cashflow megnevezés sugallja, az értékelési megközelítésnek két fő komponense van. A Cashflow (I) és a diszkontráta (II). Nézzük milyen szempontokat fontos szem előtt tartani.

(I) Cashflow:

A jövedelmezőségi cégértékelés során miért cashflowt használunk és nem adózott eredményt?

A jövedelmezőségi cégértékelés pénzügyi szempontot alkalmaz, a cég valós pénztermelő képességére alapoz. Az adózott eredmény ezzel szemben számviteli szabályok alapján számítódik, amely nem pontosan fedi a valós pénzügyi eredményét a cégnek.

Az értékelésben cashflowként azt a tiszta profitot használjuk, amelyet a cég a működésével termel. Ehhez kiindulási alapnak a számviteli kimutatásokat vesszük, azonban a valós pénzmozgás meghatározásához bizonyos korrekciókat végzünk a számviteli eredménykategóriákon.

Hogyan számítjuk a cashflowt?

A szakzsargonban két cashflow kategóriát különböztetünk meg, az FCFF (Free Cashflow to Firm) és FCFE (Free Cashflow to Equity) kategóriát. Az FCFF az a tiszta profit, amelyhez a cég összes tőkejuttatója* hozzáfér, míg az FCFE kizárólag a tulajdonosok számára hozzáférhető tiszta profit. Az FCFF az az éves működéssel megtermelt pénzáram (tiszta profit), amelyből levonjuk a beruházásokra fordított összeget. Ezt azért nevezzük az összes tőkejuttató számára hozzáférhető összegnek, hiszen szabadon használhatjuk arra, hogy a hitelezőknek megfizessük a tőke- és kamattartozást, a tulajdonosoknak pedig osztalékot fizessünk. Az FCFE kizárólag a cég tulajdonosai számára megtermelt pénzáram (tiszta profit, lényegében amit osztalékként ki tudnak fizetni). Az FCFE-t úgy számítjuk, hogy az FCFF-ből levonjuk az idegen tőkejuttatók számára fizetendő összegeket (kölcsönök, hitelek, kamatozó kötelezettségek, kötvény tulajdonosok számára fizetendő összegek). Gyakorlatilag az az összeg, amely megmarad, miután az éves profitból kifizettük a beruházásokra fordított összeget, valamint az idegen tőkejuttatók kötelezettségeit.

(II) Diszkontráta a jövedelmezőségi cégértékelésben:

Mire használjuk a diszkontrátát?

A diszkontrátát arra használjuk, hogy a jövőbeli profitok mai értékét (jelenértékét*) meghatározzuk.

Miért van szükség erre? Miért nem lehet csak simán összeadni a jövőbeli profitokat?

A pénz időértéke miatt (itt írtunk erről részletesen), hiszen ha választhatunk aközül, hogy kapjunk 100 millió forintot ma vagy kapjunk 100 millió forintot 1 év múlva, akkor nyilvánvalóan az előbbi mellett fogunk dönteni. Ennek oka, hogy ha a 100 milliót ma megkapjuk, akkor azt befektetve 1 év múlva már 100 + x millió Forintunk lesz. Ugyanezen az elven ma elég ~90 millió, hogy az összeg befektetve 1 év múlva 100 millió Forintunk legyen. Tehát ha a vállalkozás 1 év múlva 100 millió Forintot termel annak jelenértéke csak ~90 millió. Ebből az okból kifolyólag nem lehet a cég jövőbeli profit várakozásait „csak simán” összeadni, hanem szükséges ezeknek a pénzösszegeknek a mai értékét számítani, azaz diszkontálni. Erre szolgál a diszkontráta.

Mit használunk diszkontrátaként?

Diszkontrátának a cégtől elvárt hozamszintet használjuk, amelyet a szakzsargonban súlyozott átlagos tőkeköltségnek (Weighted average cost of capital, WACC) nevezünk.  Miért van ez? Azért, mert a cég működését finanszírozni kell, ehhez tőkét kötünk le. A tőkét viszont nem csak a cégbe fektethetnénk, hanem más alternatívákba is. Vegyük alternatívának például az állampapír hozamát. A tőkénk befektetésekor dönthetünk arról, hogy a cégbe, vagy állampapírba fektessünk. Ha az állampapír 10%-ot hoz, akkor csak akkor van értelme a cégünkbe fektetni, ha a cégben ugyanannyi kockázat mellett ennél magasabb hozamot érhetünk el. A tőkeköltség tehát az az elvárt hozamszint, amelyet a befektetők elvárnak azért cserébe, hogy a tőkéjüket a vállalkozásunkba és nem más alternatívába fektetik.

Hogyan számítható egész pontosan a diszkontráta?

A diszkontráta (legtöbb esetben) 2 részből áll, amely a két tőkejuttató hozamelvárását tükrözi. Ennek oka, hogy egy cégtulajdonos és egy hitelező más hozamot vár a befektetésétől, azaz a tőkéjüknék más a költsége.

Az idegen tőkejuttatók hozamelvárása egyszerűen elmagyarázható, hiszen a tőkeköltségük nem más, mint a kamat (kötvénytulajdonosok esetén pedig a kupon). Leegyszerűsítve, ha van 100 Forint hitelünk, amiért 10 Forint kamatot fizetünk, akkor az idegen tőke költsége 10%.

A saját tőke tulajdonosok hozamelvárásának számítása ennél összetettebb. Nagy vonalakban bemutatva a lényeg, hogy a saját tőkejuttatók hozamelvárása a kockázatmentes hozam* és a kockázati felár összege. A kockázati felár összegét jellemzően piaci kockázatra és méret kockázatra szokás bontani. Gyakorlatilag a saját tőke költsége az a hozamszint, amelyet várnak a saját tőke tulajdonosai (cégtulajdonosok, részvényesek) azért cserébe, hogy a tőkéjüket a vállalkozásba fektetik és nem kockázatmentes eszközbe.

A tőkeköltséget azért hívjuk súlyozott átlagos tőkeköltségnek, mert a finanszírozás arányában vesszük figyelembe a két tőkejuttató hozamelvárását. Ha pl. 70% a saját tőke aránya, úgy a súlyozott átlagos tőkeköltség számításához a saját tőkejuttatók hozamelvárását 70%-os súllyal, az idegen tőkejuttatókét 30%-os súllyal vesszük figyelembe.

Most, hogy átnéztük a legfontosabb komponenseket, nézzük meg miként épül fel a jövedelmezőségi DCF cégértékelés.

Ahhoz, hogy a diszkontált cashflow módszerrel a cégértéket meghatározzuk a cég jövőbeli tiszta profitját szükséges a diszkontráta segítségével jelenértékre számítani. Ehhez a két komponenst fogjuk kiszámítani. A cashflow számítását két részre bontjuk, egy „implicit” előrejelzési időszakra, amely jellemzően a következő 5 évet jelenti, illetve egy folytatólagos értékre. Az előrejelzési időszakban várható cashflow kiszámításához üzleti tervet szükséges készíteni, amelyet ebből határozzuk meg. A folytatólagos értékre több elfogadott képlet van, legtöbbször az előrejelzés időszakának utolsó évére épül egy növekedési ráta, vagy szorzószám. Mivel ezek a tervezett pénzáramok jövőbeli összegek, ezért ezeket szükséges a diszkontráta felhasználásával jelenértékre számítani. Ehhez a korábban bemutatott diszkontrátát használjuk, amelyhez a cég súlyozott átlagos tőkeköltségét szükséges kiszámítani. A tőkefinanszírozás arányában és a hozamelvárást ismerve ki tudjuk számítani a diszkontrátát. A jövőbeli szabad pénzáramokat elosztva a diszkontrátával megkapjuk a cégértéket.

Mi a jövedelemalapú cégértékelés előnye?

A jövedelemalapúcégértékelés előnye, hogy a többi cégértékelési módszerhez képest ez a leginkább személyre szabható. Nem a múltbeli teljesítményen alapszik, hanem a cég jövőbeli kilátásaira alapozza a cégértéket. Emellett a jövedelemalapú cégértékelés a legalkalmasabb módszer arra, hogy az értékelendő cég egyedisége (pl. az iparáginál gyorsabb növekedés, alacsony költségszint, beruházások gyors megtérülése) megmutatkozzon a cégértékben. Szintén kiemeljük, hogy a jövedelemalapú cégértékelés alapját egy részletes üzleti terv kell, hogy képezze, amely a cégérték mellett további hasznos pénzügyi támpontokat ad a cég tulajdonosának stratégiai döntések meghozatalában (pl. esetleges likviditási problémák, költségszintek alakulása, hatékonyságnövelési lehetőségek). A jövedelemalapú értékelés elvégzésével lehetőség nyílik többféle szcenárió vizsgálására is, így bemutatható, hogy mennyi lenne a cégérték, ha egy esetleges költséghatékonyság-növekedés után a jelenlegi profit kétszeresét vagy adott esetben a csak jelenlegi profit felét termelné a cég. A jövedelemalapú cégértékelés abban is segít, hogy látható legyen, mit szükséges tenni ahhoz, hogy a cégérték növekedjen, így felhasználható stratégiai tervezésre is.

Összefoglaló

A jövedelemalapú diszkontált cashflow cégérték számítás összetett, sok tényezős módszertan. A két fő tényezője a várható jövőbeli pénzáramok, illetve a cég tőkeköltsége. A módszertan aprólékosságért cserébe a legszélesebb körben alkalmazható megközelítés, amely a jelenlegi cégértéken túl képes választ adni arra is, hogy a cég értéke miként növelhető, mennyit érne a cégünk, ha a jelenlegi profit kétszeresét termelné. A jövedelem alapú cégértékelést legfőképpen azon vállalkozók számára javasoljuk, akik cége bejáratott, profitábilis működéssel rendelkezik.

A Stochrone cégértékelési szolgáltatása segít, hogy cégtulajdonosként pontos képet kapjon cége pénzügyi értékéről, a cégérték növelés lehetőségeiről. Keresse szakértőinket bizalommal.

Fogalomtár:

*Tőkejuttató: Tőkejuttatónak hívjuk azokat a szereplőket, akik a vállalkozás finanszírozásában részt vesznek. Két nagy típusuk van, a saját tőke és idegen tőke juttató. Saját tőke juttatók a cég tulajdonosai (adott esetben részvényesei), míg idegen tőkejuttatók a hitelezők és kötvény tulajdonosok.

*Jelenérték: A jövőben érkező pénzösszeg mai értékét jelenértéknek, idegen néven Present Value, PV hívjuk.

*Kockázatmentes hozam: kockázatmentes hozam (szakzsargonban risk-free rate) az a hozamszint, amelyet kockázatvállalás nélkül kapunk. Erre az állampapírt szokás választani eszközként, hiszen az állampapír hozamának fizetésére a kibocsátó, azaz az állam kötelezettséget vállal.